在中国，“养儿防老” 从来不是一句朴素的期许，而是深植于世代人心、难以卸下的责任与牵绊。
2026 年 2 月，锦欣康养向港交所递交招股书，正式冲击 “养老第一股”。给爸妈挑选养老院？是时候看看这份真实的 “成绩单” 了。养老院不赚钱，却分红近亿，亏损全靠政府补贴；养老生意不好做，却靠收购冲出四川，2.22 亿商誉高悬头顶。
PART 01
“养老院第一股”
招股书来了
当第一代独生子女的父母集体迈向 80 岁高龄，这批曾被称作 “小皇帝” 的80后，正站在人生最尴尬的十字路口：父母躺在病床上，孩子奔波在补习班，而他们连一个可以轮班搭手的兄弟姐妹都没有。
这也正是为何，自 2013 年国内开始规模化建设养老院、养老产业步入规模化发展的 13 年后，市场终于跑出首家真正意义上实现 IPO 的养老企业。
锦欣康养的招股书显示，其养老院中 85% 的老人行动不便，70%以上老人失能或半失能 —— 通俗来说，翻身、如厕、下床都需要专人照料。锦欣康养的核心客群平均年龄超 80 岁，不少人患有高血压、糖尿病、阿尔茨海默症等慢性病。
锦欣康养主要为他们提供两类服务：养老院的日常照料，以及医院的医疗救治。这听起来顺理成章，可在国内养老行业，能真正把 “养老” 和 “医疗” 捏合在一起的机构并不多见。
普通养老院只管吃住，老人一发病就得转院；普通医院又不愿长期收治卧床病人。而锦欣的 “医养结合” 模式，平时是养老院，发病就地转为病房，不用折腾 120，不必全家总动员抢床位。
招股书显示，锦欣康养的收入主要来自两大板块：23 家医养结合养老院，以及 15 家中医院、精神病院等专科护理机构。截至 2025 年 9 月末，公司医养板块床位规模达 5627 张，护理机构板块床位 2706 张；两大板块分别实现营收 2.73 亿元、2.29 亿元，占总营收比重为 49.9% 和 41.9%。
图片来源：公司招股书
锦欣康养副总裁曾在采访中透露，川渝地区的老人一旦入住，平均停留时间超过三年。养老机构的 “粘性”，往往不是服务有多好，而是老人已经没有力气再搬一次家。这也意味着，这里不是临时过渡点，而是人生最后一站；更意味着，送他们前来的子女，终于接受了那个残酷的现实：父母，再也回不了家了。
锦欣的养老院床位每月收费多少？按招股书测算：2025 年前九个月，其医养结合的养老院收入 2.73 亿元，以 5627 张床位、84.8% 入住率计算，单床月均收入约 6362 元，主要包含床位费、护理费与膳食费。倘若再叠加日常医药、诊疗等额外支出，每位老人的实际月均花销可能还要更高。
图片来源：公司招股书
这是一个精妙的数字。它恰好卡在城市中产家庭的支付能力线上 —— 既够不上政府兜底保障，也不愿去排队久、条件简陋的公立养老院，同时又无力承担月费两万以上的高端养老社区。
锦欣康养的客户画像十分清晰：退休前多是国企中层、教师、机关科员，每月养老金五六千元，子女或在大厂打拼，或已定居海外。这类家庭凑一凑，能拿出大几千元为父母养老，却也仅此而已。他们对价格敏感，对服务质量更敏感，高端住不起，低端信不过。锦欣的医养结合模式，在控制成本的同时提供医疗附加值，恰好踩中了这一刚需。
并非所有入住老人都卧床不起。招股书显示，15% 为生活完全自理、行动自如的“活力老人”。他们住进养老院的理由各不相同：有的子女常年在外，有的不愿给独生儿女添负担，有的在老伴离世后，连独自吃饭都觉得索然无味。
这些老人为养老机构带来了不一样的气息，他们被组织参与种菜、做手工、唱歌下棋等社交活动。这样的画面，颠覆了人们对退休老人提篮买菜、家长里短的传统印象。这批被称为 “新老人” 的群体，受教育程度更高，积蓄更丰厚，对养老的态度也比上一代更加通透。
PART 02
靠收购冲出四川
2.22亿商誉压顶
锦欣康养招股书中，一组区域收入数据格外醒目：川渝地区收入占比仍高达 71.8%。而2023 年之前，公司营收全部来自川渝。
图片来源：公司招股书
这家发源于成都的养老企业，并不急于进军一线城市，而是选择深耕四川大本营。背后逻辑十分清晰：一线城市土地与人力成本高企，而养老作为典型劳动密集型行业，人力成本占比约 47.5%。在成都聘用一名护工的成本，仅为一线城市的三分之二，成本优势显著。
图片来源：公司招股书
近三年来，锦欣康养借助外延并购打开全国化布局，先后拿下上海国松集团股权与香港安老院舍，顺利切入长三角与香港养老赛道。但这种 “买买买” 式扩张在快速做大规模的同时，也让公司背上了沉重的商誉包袱，给长期业绩埋下不小隐忧。
数据显示，锦欣康养的商誉从 2023 年末的零一路飙升，截至 2025 年 9 月末已攀升至2.22 亿元，几乎全部来自上述两笔收购。
更值得警惕的是，“锦欣系” 另一家港股上市公司“辅助生殖第一股”—— 锦欣生殖(01951.HK)，此前就因商誉减值遭遇过业绩 “暴雷”。2025 年上半年，锦欣生殖出现上市以来首次亏损，净亏损额高达10.44 亿元，核心原因正是对美国、老挝相关业务计提大额商誉、无形资产及金融资产减值，给市场敲响了并购风险的警钟。
PART 03
三年利润不够分红
利润全靠政府补贴
然而，所有温情叙事的背后，都藏着一本必须算清的账。招股书披露的数据，揭开了另一面的锦欣：2023 年，营收 4.89 亿元，期间利润 2706 万元，政府补助 7527 万元；2024 年，营收 6.05 亿元，期间利润 4031 万元，政府补助 4628 万元；2025 年前九个月，营收 5.47 亿元，期间利润 2611 万元，政府补助 3271 万元。
图片来源：公司招股书
简单一算便知：若剔除政府补助，这家公司在过去两年多里持续亏损。
换句话说，支撑起这家 “养老第一股” 的，不只是每月按时缴费的子女，还有财政每年稳定拨付的资金。老吾老，以及人之老。政府关爱老人、补贴养老机构，本无可厚非。可真正的问题在于：这笔钱，最终流向了哪里？
另一个数字更为刺眼：2024 年至 2025 年前三季度，锦欣康养合计分红 9752万元，远超同期净利润之和。
世间最朴素的养老心愿，不过是心安二字。可摆在锦欣生殖与锦欣康养面前的，一生一死的生意，却是同一套资本逻辑：讲高成长故事，靠并购快速扩规模，冲刺上市、上市前突击分红。两家公司从资产包装、规模扩张到登陆资本市场，最终让早期资本顺利溢价退出，路径清晰，如出一辙。
当生死之间的托付遇上逐利资本，愿每一份善意，都不负生命之重。
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